交换女人源达研究报告：掘金券商金股，超额收益显著

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交换女人　　来源：源达

　　投资要点

交换女人　　券商金股有哪些特征？

　　券商金股月度披露，时效性强，弥补了业绩(🙋)、基金持仓等公开信息的滞后性，能够体现券商研究所总量及行业组的研究能力。券商金股的股票池数量充足，月度金股总数稳定在300-400只，45-50家券商推荐。金(🔨)股推荐更偏好中大市值股(🚧)票(😁)，行业覆盖均衡(🔬)，中游制造和TMT行业个股的数目占比较高。

　　券商金股策略的复盘和回测

　　对全部金股组合进行回测分析，跑赢中证全指，与混合偏股基金指数走(🥑)势(🦈)一致。我们使用每市券商金股数据，去除港股、美股(🎷)、ETF、ST股票，每月首个交易日调仓，对所有金股等权重配置构建交易策略，2018/1/2-2025/6/9累计收益率65.94%，2018年以来的年化收益率7.28%，夏普比率0.41，最大回撤46.18%。

　(🖊)　券商金股策略在指数上行期的荐股能力较强。2019-2020年指数牛市期间，金股策略均取得了50%以上的年化绝对收益率，这也反(👕)映出在(🌨)牛市期间，券商研究所整体荐股能力较强；而在指数熊市期间(🔓)，相对择优的意义不大，机构投资者更多采取降低股票仓位的方式规避风(💱)险。2024/9/24以来，指数重新(🌍)进入上行区间，金股研究的意义凸显。

交换女人　　①按推荐家数划分：1-3家券商推荐金股的收益率更稳健，4家以上券商推荐金股在19-20年牛市的超额收益更大；②按券商类型(🚡)：大型券商的投研能力更强，其金股的超额收益和稳定性(🌻)相对更优；③按是否首次推荐：12个月内首次推(🥊)荐金股的策略表(🍸)现优于重复推荐金股。

交换女人　　优选金股策略：年化收益率19.56%

交换女人　　采用ROE、(📵)自由现金(🚉)流和经营净现金流优选金股池，2019年以来的年化收益率为19.54%。筛选最近一期定期报告日的ROE（TTM）>20%、自由现金(🚔)流和经营净现金流（TTM）为正的个股，去除一致预测净利润负增长个股，得到优选股票池，近两年每月数量在15-25只。优选金股组合2019/1/1-2025/6/13累计收益率215.25%，相对沪深300的超额收益率为185.85%，年化收益率19.56%（全部金股策略同期的年化收益率为12.93%）。

交换女人　　2025年6月，优选金股股票池共15只：恺英网络、比亚迪、牧原股份、劲仔食品、同花顺、宁德时(🧝)代、爱美客、万辰集团、贵州茅台、赤峰黄金、紫金矿业、纽威股份、华荣股份、锦波生物(🚝)、同力股份。

交换女(🆚)人　　风险提示

交换女人　　国内经济增长波动的风险；数据统计误差；(🕒)研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时(🏸)的风险。

　　一、券商金股有哪(🔧)些特征

　　券商金股月度披露，时效性强。上(🚈)市公司的定期公开信息包括定(⚪)期公告及财务数据、公募基金持仓数据、分析师盈利预测数据等。实际应用时，此类数据均有滞后性，如年报数据(🎗)通常到次年4月30日之前公布，公募基金持仓数据在全年结束后90日内公布，在上(🐅)半年结束后60日内公(🌠)布。业绩和数据空窗期内，此类数据对投资的指引效果有限。而券商的月度金股通常在每个月月底至月初公布，可弥补前述数据时效(🚎)性的不足。

　　表(📊)1：股票型和混合型公募基金持仓数据的披(🍙)露时间线规定

披露类型

披露内容

交换女人法定披露时限

交(📁)换女人数据滞后性

交换女人季度报告

交换女人前十大重仓股

交换女人季度结束之日起15个工作日内

约1–3个月

半年度报告

交换女人全部持仓股票

交换女人上半年(📣)结束之日起60日内（自然日）

2个月

年度报告

交换女人全部持仓股票

交换女人年度结束之日起90日内（自然日）

3个月(🎵)

交换女(🛩)人(🥧)　　资(⛽)料来源：中国证监会《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》，源达信息证券研究所

　　券商月度金股能够体现券商研究所的核心竞争力。券商作为核心上市公司和投资机构之间的“桥梁”，能够(💎)接触到一手公(👜)开行业和公司信息，券商金股通常由研究所策略组发布，每月发布10只左右，由各个行业组自下而上推荐个股，策略组再根据当前的板块和风格特征进行行业选择，形成(✳)月度金股组合。因此，月度金股既体现了总量研究对行业轮动和风格的判断，又包含了行业分析师自下(🚣)而上的个股选择(🔧)，能够体现出券商研究所的核心研究能力。

交换(🌤)女人　　图1：券商月度金股包括“自上而下”和“自下而上”的研究成果

交换女人　　资料来源：源达信息证券研究所

　　券商金股的股票池数量多。我们采用每市和Wind统(💞)计的券商金股数据库，2018年之前的金股统计数据较少，2018年起，公布月度金股的券商(🕵)家数增长(👠)至5家以上，金股总数(❔)增长至100只，2021年以来公布金股的券商家数稳定在(😴)45-50家，月度金股总数稳定在300-400只。

　　图2：券商公布的月度金股数量稳定在350-400只

交换女人　　资料来源：每市，Wind，源达信(🎇)息证券研究所

　　金股推荐的独立性较强，由独家券商推荐(📆)的比例约70%。每月券商金股推荐有一定的重复性，我们根据单只股票券商推荐家数的不同，将其分为独家推荐、2-3家推荐、3家以上推荐三组。独家推荐的比例最高，反映出每家券商的金(🥁)股推荐具备独立性，体现(⏱)出自身的研究优势。

　　图3：独家推荐、2-3家推荐、3家以上(🤰)券商推荐的金股数目分布

交(🌋)换女人　　资料来源：每市，Wind，源达信息证券研究所

交换女人　(🖍)　金股推荐更偏好中大市值股票。根据金股市值大小进行统计，市值位于100-499亿的中盘股占比最高，稳定占据金股数量(🈁)的40-50%，100亿以下的小盘股数量占比(🚔)在30%以下。主要由于券商金股推荐对象为机构投资者，机构投资者买入小市值股票受限，更偏好中大市值股票。

　　图4：月度金股的市值（单位：亿元）分布(👉)

交换女人　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　行业(🏽)覆盖均衡，中游制造和TMT行业个股的数目占比较高。统计金股所属的申万一级行业，金股池每期可基本全(🎃)覆盖申万(🍹)一级行业，平均覆盖比率在95%以上(🥜)，其中TMT、中游制造板块最受青睐。

　　图(🕸)5：月度金股的行业分布

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所(🌭)

　　二、券商金股的复盘和(🤗)回测

交换女人　　对(🍙)全部金股建立组合进行回测分析，与混合偏股基金指数走势相似，整体跑赢中证全(🌱)指。去除港股、美股、ETF、ST股(🐲)票，构建券商金股股票池，每月首个交易日调仓，将全部金(🏪)股等权重配置构建策略，2018/1/2-2025/6/9组合累计收益率65.94%（同期中证全指的累计收益率为-1.40%，混合偏股基金指数的累计收益率40.49%），组合的年化收益率为7.28%，夏普比率0.41，波动率22.93%，最大回撤46.18%。券商金股走势与混合偏股基金指数（992628.SSI）一致，也反映出券商金股能够体现机(➡)构的持股偏好。

　　图6：券商金股股票池整体收益率回测

交换女人　　资料来源：每市，Wind，源达信(🍿)息证券研究所

　　券(🥋)商金股策略在指数上行期的荐股能力较强。券商金股策略在牛市区间(🤪)的超额收益较高， 2019-2020年牛市期间，金股策略均取得了50%以上的年度绝对收益率，这也反映出在牛市期间，券商研究所整体荐股能力较强。而在2022-2023年指(⛴)数熊市期间，荐股效果一般，或由于机构投资者更多采取降低股票仓位的(💍)方式规避风险。2024/9/24以来，指数进入上行区间，金股策(📑)略(🚞)也在2024年取(✍)得正(📊)绝对收益，2025年至今取得正的绝对和相对收益。

　　表2：月度金股绝对收益率（%）

交换女人年份

01月

交换女人02月

03月

交换女人04月

交换女人05月

06月

07月

08月

交换女人09月

交换女人10月

11月

交换女人12月

合计

2018

0.26

-2.19

交换女人0.99

-2.55

1.87

-7．00

0.14

-5.94

交(🧑)换女人0.49

-10.09

交换女人2.07

交换女人-2.63

-22.66

2019

交换女人2.91

交换女人16.17

交换女人9.57

-2.63

-5.44

5.76

交换女人1.74

2.73

1.59

交换女人2.36

0.39

交换女(🅾)人8.43

交换女人50.92

2020

交换女人3.04

交换女人4.52

-7.36

6.55

交换女人3.37

12.17

13.2

交换女人4.14

交换女人-7.37

2.88

交换女人3.80

交换女人6.35

交换女人52.9

交换女人2021

交换女人2.37

交换女人-1.96

-2.69

交换女人(🎟)4.06

交换女人6.09

6.13

3.02

交换女人4.29

-4.41

交换女(💻)人-0.08

交换女人5.4

交换女人-0.58

交换女人23.06

交换女人2022

-11.70

2.77

-8.79

-9.93

交换女人6.54

交换女人9.55

交换女人-0.12

交换女人-4.99

-6.35

交换女人1.53

2.65

-2.98

-21.81

2023

交换女人(🚥)6.51

-0.07

-2.09

-0.66

交换女人-3.15

2.99

-3.58

交换女人-5.71

交换女人-2.09

交换女人-2.91

1.69

-2.49

-11.51

交换女人2024

-16.61

12.48

交换女人2.77

1.40

交换女人-1.26

-5.06

交(㊗)换女人-2.37

-4.45

交换女人19.24

交换女人-0.15

1.66

交换女(♟)人-1.17

交换女人2.25

交换女(🕯)人2025

交换女人0.60

交换女人4.40

交换女人0.28

-0.91

交换女人0.86

1.46

6.81

交换女人　　资料来源：每市，Wind，源达信息证券研究(🏏)所

　　表3：月度金股相对中证全指的超额收益率（%）

年份

交换女人01月

交换女人02月

03月

交换女人04月

交换女人05月

06月

07月

08月

09月

10月

11月

12月

合计

交换女人2018

交换女人-1.28

交换女人2.54

1.16

1.31

2.19

交换女人1.95

0.47

交换女人0.68

交换女人-0.78

-0.75

-0.16

2.19

交换女人7.27

交(🔓)换女人2019

交换女人0.25

-1.71

1.53

-1.17

1.32

2.83

交换女人2.44

交换女人3.44

0.88

1.42

交换女人1.99

0.93

交换女人(💥)19.81

2020

交换女人3.29

交换女人4.43

-0.89

交换女人1.22

交换女人3.09

交换女人4.2

交换女人0.34

2

-1.29

交换女人1.89

-0.19

交换女人3.21

27.97

交换女人2021

交换女人2.48

交换女人-1.99

0.58

2.02

交换女人1.31

交换女人5.7

6.9

交换女人1.59

-3.78

交换女人-0.38

2.77

交换女人-1.91

16.86

2022

交换女人-2.25

0.02

交换女人-1.23

-0.43

交换女人1.05

0.4

交换女人3.17

交换女人-1.94

1.33

4.37

-5.3

交换女人-0.9

交换女人-1.49

2023

交换女人-0.97

-0.13

-1.28

0.82

0.53

2.05

-5.64

0.09

交换女人-1

-0.61

交换女人1.54

-0.27

交换女人-4.48

交换女(🦎)人2024

-4.23

2.75

交换女人1.38

交换女人0.4

0.25

0.72

交(🚶)换女人-1.89

-0.33

-2.86

-2.01

0.58

0.8

交换女人-5.18

交换女人2025

交换女人3.09

-0.23

0.71

交换女人2.41

-1.24

交换女人0.39

交换女人5.49

　　资料来源：每市，Wind，源达信息证券研究所

　　进一步，我们通过(🌧)券商推荐家数、券商类别、是否为首次推荐，拆解券商金股的超额收益。

　　（1）推(🙆)荐家数：1-3家券商推荐的金股策略稳定性更高，4家及以上券商推荐的金股(🥞)在牛市的超额收益更(🕤)高。根据券商推荐家数的不同，我们将金股池分为三组，复盘2018年以来的超额收益表现，组合月度调仓，股票等权配置，回测发现独家推荐、2-3家券商推荐的组合超额收益率较高，而4家及以上推荐的金股组合在牛市区间的超额收益率显著，熊(🛫)市区间回调也较大。在2019-2020年的牛市区间，券商推荐家数越多的金股，市场形成的共识越大，机构资金推动股价上(🙀)涨，而当市场掉头向下时，资金平(🌒)仓使得这部分个股的抛压也是最大的。

交换女人　　图7：根据券商推荐家数的不同，券商金股收益对比

交换女人　　资料来源：每市，Wind，源达信息证券研究所(👆)

　　表4：按照券商推荐家数(📠)分类，月度券商金股的收益率和波动率对比（基准为中证全指）

项目

交换女人4家及以上推荐的金股组合

2-3家推荐的金股组合

交换女人独家推荐的金股组合

组合收益（%）

交换女人31.29

51.15

交换女人74.16

交换女人组合超额收益率（%）

31.43

51.29

交换女人74.30

年化组合收益率（%）

3.86

5.90

8.01

年化波动率（%）

交换女人15.04

交换女人8.81

7.02

交换女人最大回(💧)撤（%）

-58.31

交换女人-33.70

交换女人-26.28

交换女人(🗑)夏普

0.19

0.64

交换女人1.14

交换女人　(😀)　资料来源：Wind，源达信息证券研究(📶)所 复盘时间(🎿)区间(🐽)为2018/1/1-2025/6/9

交换女人　　（2）大型券商的投研能力更强，其金股的超额收益(🛠)和稳定性相对更优。根据券商佣金收入排名分类，选择前(🕊)三十名为“大型券商”，其他为“小型券商”。根据券商类型不同，把金股分为大券商推荐(🤪)金股和小券商推荐(🐊)金股，进行回测复盘。大型券商推荐的金(🚚)股整体收(🚒)益率更高、波动率和回撤更小，大券商推荐金股的年化收益率为7.59%，年化波动率6.89%，夏普比率1.09。

交换女人　　图8：2018年以来大券商和小券商推荐金股的收益率对比（%）

交换女人　　资料来源：每市，Wind，源达信息证券研究所

　　表5：按照金股是否为大券商推荐，月度券商金股的收益率和波动率对比

交换女人项目

交(📙)换女人小券商推荐金股

交换女人大券商推荐金股

交换女人组合收益（%）

43.35

交换女人69.5

交换女人年化(🚌)组合收益（%）

交换女人5.12

7.59

交换女人年化波动率（%）

7.08

6.89

交换女人最大回撤（%）

交换女人-30.41

-27.32

夏普

交换(➕)女人0.72

交换(🈴)女人1.09

交换女人　　资料来源：Wind，源达信息证券(💤)研究所 复盘时间区(🏃)间为(🔻)2018/1/1-2025/6/9

　　（3）首次推荐金股的收(⤵)益率较高，但回撤和波动率较大。我们根据金股是否为(🛍)过去12个月的首次推荐，分为首次推荐和非首次推荐金股组合，进行(🎐)回测分析，首次推荐金股的收益率较高但回撤和波动率较大，2018/1/1-2025/6/9的组合累计收益率高(🔵)达142.38%，远高于非首次推荐的57.40%，但是波动率和回撤也较高。

交换女人(🥛)　　图9：2018年至今，当年首次推荐&非首次推荐金股组合收益率（%）

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

交(🌯)换女人　　表6：按照金股是否为当年首次推荐，月度券商金股的收益率和波动率对比

项目

首次推荐

非首次推荐

交换女人组合收益（%）

交换女人142.38

交换女人57.40

交换女人年化组合收益（%）

13.06

6.49

交换女人年化波动率（(👘)%）

11.87

6.58

交换女人最大(🧥)回撤（%）

-35.70

交换女人-27.63

夏普

1.11

交换女人0.98

交换女人　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所 复盘时间区间为2018/1/1-2025/6/9

交换女人　　三、优选金股策略

交换女人　　由于月度券商金股数量较多，复制全金股策略投资的难度较大(😺)，因此，我们进一步通过基本面条件进行股票优选。

　　采用ROE、自由现金流和经营净现金流优选金股池，2019年以来的年化收益率为19.54%。筛选最近一期定期报告日的ROE（TTM）>20%、自由现金流和经营净现金流（TTM）为正的个股，去除一致预(🏎)测净利润负增长个股，得到优选股票池(🚵)，近两年的月度(📁)金股数目在15-25只左右。由于2018年股票池数量较少，因此我们从2019年开始选股(🖼)和回测，发(🐈)现优选金股组合2019/1/1-2025/6/13累计收益率215.25%，相对沪深300的超额收益率为(🎫)185.85%，年化收益率19.56%。对比券商金股全股票策略，优选策略超额收益明显。

　　2025年6月，优选金股股票池共15只：恺英网络、比亚迪、牧原股份、劲仔食品、同花顺、宁德时代、爱美客、万辰集团、贵州茅台、赤峰黄金、紫金矿业、纽威股份、华荣股份、锦波生物、同力股(🏵)份。

交换女人　　图10：2019年至今(🌵)，优选金股组合、全部券商金股组合，以及沪深300的收益率对比

交换女人　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

交换女人　　表7：优选金股策略的历史年度收益率复盘（相对沪深300）

2019

2020

2021

交换女人2022

2023

2024

交换女人2025（至今）

组合收益率（%）

交换女人76.28

56.28

10.38

交换女人-20.32

-17.22

交换女人21.48

交换女人14.23

超额收益(🧀)率（%）

40.21

交换女人29.07

交换(🚰)女人15.57

交换女人1.31

-5.84

交换女人6.8

交换女人(🎞)15.25

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所 2025年截至6月11日

　　四、风险提(🙏)示

交换女人　　金股数据可能(📋)统计不完全的风(🎻)险、历史收益表现不代表未来、实际交易费用率与模型不一致、其他数据统计误差